第3节

演进过程，审视次贷参与者及其动机，并解释这个行业独特的"亚文化"。在这样的基础上，我们才能更深入细致地解剖这个行业。

次贷借款人的信用评分

次贷借款人因为其信用记录不好而不符合传统或者标准类抵押贷款① 的要求，而他们信用不良的原因通常是因为他们拖欠前期债务，或者违约不履行还款责任。这些借款者得支付更高的利率和费用来冲抵增长的信用风险。

虽然借款人会因为他们的收入或工作问题而被归类为次贷借款人，但是成为次贷借款人的主要原因通常是因为信用评级太低。一位借款人的信用状况中最重要的一个部分是信用评分。要掌握一个客户的信用状况，很重要的一点是弄明白信用评分是什么、如何使用信用评分。

信用评分是衡量一个人信用风险的标尺，通过信用报告记录的数据计算所得。评分的范围是300~850分，由个人征信服务公司① 和信用评级机构整理成档。这些机构专门收集、出售个人信用数据。在美国，有三家主要的个人征信服务公司：Equifax、TransUnion和Experian。

信用评分一般是指FICO（Fair Isaac Corporation）分数。FICO评分是Experian计算的具体信用分值。Equifax、TransUnion也使用FICO来建立自己的评分模型。虽然借款人只有一个货真价实的FICO评分，不过，FICO这个词常被作为信用评分的代名词。

评分在620分以上的借款人被归到标准类贷款或者是Alt-A贷款② 行列（他们符合房利美或房地美的规定）。房利美和房地美都要求有良好的信用记录，但是Alt-A贷款有松动空间，比如借款人无须收入证明就有贷款资格。次贷借款人的信用评分范围是500~620分，低于500分的借款人完全不合格。

虽然信用评分大体能够决定贷款的类型，但是存在几种例外。信用评分640以上、刚刚破产免责的借款人可能被视为次级贷款人，而信用评分580、附有修正系数③ 的借款人则有资格申请标准类抵押贷款。第四章会更详尽地阐述信用方面的情况。

次贷借款人的分类字体 [大 中 小] 次贷借款人没有官方定义，但大多数次贷借款人符合以下四种描述之一：

偿贷缓慢?这些人以前都延迟过债务偿付，次贷借款人中的绝大部分人属于这一类。

信用低?这类消费者几乎没有信用记录，因此他们得不到很高的信用评分。很多借款人直到他们申请抵押贷款的时候才发现，只有一点或者没有信用记录比信用不佳还要糟糕。

生活坎坷?借款人因为生活创伤，比如离婚、生意失败或者医疗事故，其收入水平和信用状况因此下降和恶化。这也使得这些人位居次贷借款人之列，而无法享受低利率。

不幸遭遇?这种情况包括两类借款者。第一类人不是习惯性的信用滥用者，但是他们的信用评分因为个别不寻常的遭遇而急转直下。第二类是在标准类贷款和次级贷款之间游离的借款人。如果他们选择合适的经纪商或贷款公司（这些机构能以借款人的最优利益为本），那么他们可以得到标准类贷款的利率。但是，如果他们没找对人，那他们将支付次级贷款的利率。

截至1998年，美国房价和人民收入的上涨幅度都保持着相对均衡的关系，这表示房屋购买力基本保持不变。在过去的10年里，房价和收入之间的平衡开始倾斜。收入小幅增长，房价却扶摇直上，从而出现了购买力缺口。随着更多购房者拼命地想要拿到贷款买房，一类新型的次贷借款人出现了。

高风险?这类借款人在购房时存在两个困难：没钱付首期，没有足够的收入获得贷款资格。新的次贷产品被设计出来满足这些借款人的需要，这是次贷行业终结的主要原因。

次级贷款业的发展字体 [大 中 小] 美国次级贷款业并没有正式的启动时间，但是有三件事为其成形铺平了道路：

年的《存款机构解除管制与货币控制法案》①允许贷款公司收取更高的利率和费用，令次级贷款合法化。

年的《可选择按揭贷款交易平价法案》②允许使浮动利率抵押贷款（ARMs）和大额尾付金贷款③。

年的《税务改革法案》④禁止下调消费者贷款利率，但是允许下调主要住房的抵押贷款利率，从而刺激了对抵押债务的需求。考虑到利率的下调空间，即便抵押贷款成本高，那也好过消费者贷款。

虽然这些变动有助于启动次贷行业，但有两个市场驱动事件推动了初期的发展。首先是1993年底，次贷行业步入再融资周期的尾声。随着利率走高，标准类贷款的数量收缩。为了填补这个缩减缺口，经纪商和贷款公司开始创造次级抵押贷款。

其次，华尔街的投资机构开始将这些抵押贷款证券化。所谓证券化就是把很多抵押贷款打包成金融产品，被称为抵押贷款支持证券（MBSs）。借款人支付的本息是这些金融产品的投资担保。证券化早已应用于标准类贷款和Alt-A贷款，并为这些贷款产品创造了一个二级市场。

在RFC工作的时候，我从托尼·德卢卡那里购买次级贷款--这家公司被视为得克萨斯的第一家次级抵押贷款公司。关于证券化对次贷市场的影响，他的观点如下：

我在1989年起步的时候，这些（抵押）贷款没有二级市场，这表示我必须要寻找私人投资者。投资者不会为了贷款向我们支付任何费用，我们的唯一利润来自我们对借款人的收费。

年，我的投资人遇到了麻烦，这迫使我不得不去寻找其他的投资人。第二天，我去网上搜索，发现一家叫Equicon的公司，他们想要买我的贷款。他们来到我的办公室，审批、签署了贷款文件，第一次支付给我一笔额外的费用。他们的证券化能力将此业务重新定义。一夜之间，我们必须向借款人收取费用以谋求盈利的状况一下子就转到了向经纪商支付费用，而后者就是现在次级贷款行业的运营方式。

将抵押贷款打包证券化的过程将这些无法轻易变现的非流动性资产变成了流动性资产。通过二级市场的交易，投资者很快培养起购买这些高收益证券的需求。增长的需求意味着，为了得到这些贷款，像Equicon这样的公司会向贷款公司支付费用。

随着对这些证券化产品的欲望越来越强烈，这些抵押贷款产品的价格也水涨船高。到1994年为止，投资者对每笔贷款的支付价格上浮了700个基点，也就是每笔贷款的7%。因此，即便是一家小公司也具有巨大的盈利能力：月总贷款额1 000万美元，乘以7%，毛利就是70万美元。剔除300个基点（3%）的总成本，次级贷款公司每月净收入是40万美元。众所周知，创造这么多收入所需要的人员不超过50人。

为了满足对证券化产品的需求，投资者开始放松贷款审批要求，这样，贷款公司就能够扩大融资范围，为信用更差的借款人提供贷款。托尼描述的事件在10年之后又自我重现：

在20世纪90年代中期，投资者对次级贷款真是欲壑难填，购买行为变得激进起来。有一阵儿，凡是我出售的贷款，我的主要投资人ContiMortgage都一扫而空，甚至是不符合他们条件的贷款。他们并不在意贷款的质量优劣，他们一直买入。一些时日之后，我们开始开玩笑说，他们的贷款项目指导准则更像是提议，因为审批人不会照章办事。

年的第一次危机字体 [大 中 小] 1998年，LTCM--这家由所罗门兄弟的债券交易员约翰·梅里韦瑟、获诺贝尔奖的经济学家迈伦·斯科尔斯和罗伯特·莫顿领导的著名的对冲基金--出事了。和很多对冲基金一样，他们投资策略的基础是外国债券和外汇。虽然经济学家铸造的这些策略异常复杂，但却并没有考虑市场的非理性行为。随着俄罗斯露出债务违约的端倪，危机被引爆。

因为投资者使用了很高的杠杆，因此，基金很快就缩水一半。因为很多银行和养老基金都对LTCM进行了投资，故而其影响巨大。市场一度严重担忧这些机构的破产后果。通过大胆的行动举措，美联储主席艾伦·格林斯潘说服银行继续持有基金，避免了灾难发生。通过降低联邦基金利率--银行间的隔夜拆借利率--格林斯潘同时释放出一个强有力的信号：美联储会采取一切必要手段来避免这场临头大祸。

随着投资者将资金撤到更安全的投资项目上，次级抵押贷款的二级市场失血殆尽。由于愿意投资次贷的投资人减少，次级贷款业经历了一次大规模的市场洗牌。排名前25的机构很快离开了这个行业，剩下的机构要么进行合并，要么随后很快倒闭。