第10节
的组织结构能够避免利益冲突。这是评级机构自称的公司宗旨，但是证据显示情况并非如此。我有两位同僚（他们要求不要透露姓名）参加过评级机构举行的市场推广演示会。他们都证实，评级机构协助他们进行客户设计、构造复杂的抵押贷款证券，而在此之前，这些产品甚至都还没有评级。在评级机构的指导下，投资机构将证券打包成证券，以创造出更多具有AAA级的抵押贷款支持证券。这就像是让老师替学生参加学期考试。
为什么投资机构想要更多AAA评级的证券呢？和抵押贷款业的其他问题一样，问题的答案又得回到利润上。因为AAA级证券的风险被降低了，因此，这类证券可以比低等级的证券卖个更好的价钱。次等评级的证券因为风险更大而会被打折出售，而为了使收入最大化，投资机构就需要创造出的证券以最大可能的比例得到AAA的评级。
罗斯纳发现，这个制度体系存在以下问题：
美国非金融企业发行的证券中只有一小撮的比例得到最高的AAA级。但是，在接受评级的债务担保债券中，几乎有90%被给予了这个等级。这些抵押资产支持的证券和我们最推崇企业发行的证券一样安全，我们能接受这一论调吗？
要了解罗斯纳上述说法的重要性，我们需要了解一些债务担保债券的基础知识。债务担保债券就是信用风险的再分配。投资机构从各种证券那里采集等级最低的部分，然后将它们打包成一个独立的结构性产品。评级机构以处理抵押贷款支持证券的方式为债务担保债券评级，将债务担保债券划分为AAA、AA诸如此类的等级。
如果说次级贷款公司用鸡屎做了一盘鸡肉沙拉，那评级机构就是将其做成了法国小牛排。他们声称，次级债务担保债券的风险和财务最健全的公司债券的风险为同一等级。这种做法不仅令人震惊，而且根本就是玩忽职守。因为债务担保债券产生的损失额可以达到几十亿美元，所以除了最安全的抵押贷款支持证券之外，投资者在其他投资产品上全线回撤。
难以调和的关系字体 [大 中 小] 整个评级过程从根本上就是有问题的。从目前的情况来看，这套体系的内部矛盾清楚地体现在以下三个方面。第一，因为投资银行向评级机构支付酬劳，所以用罗斯纳的话来说，这种关系是"绝望的不可调和"。第二，评级机构参与业务过程，作为其中的主动参与者，他们丧失了客观性。第三，评级机构既不用承担责任，又能收取昂贵的费用，这是一种致命的结合。
这种关系还有另外一层值得探讨的地方。如果发行证券的投资银行认为所发行的证券中有80%应该得到AAA评级，但是评级机构只能做到75%，那这家投资银行就会威胁说要去找另外一家评级机构。不过，这样的情况通常不会发生。因为评级机构明白这种威胁不是说着玩的，所以他们会履行顾问之责，帮他们的客户获得想要的评级。
从某些方面看，投资机构与评级机构之间的关系映射了经纪商与贷款公司之间关系的紊乱本性。如果经纪商在通过一笔贷款时遇到阻碍，那么，他的客户经理就会告诉他应该如何构造这笔贷款。当投资银行要把垃圾贷款都塞进一只证券里面的时候，评级机构也会建议他们怎么打包贷款才能实现利润最大化。一位曾做过分析师的人（要求我隐去他的名字）说："为了满足华尔街预期而承受的这种压力，评级机构有切身体会。如果他们不为华尔街提供所需的咨询建议，尤其一些棘手的业务，投资银行也会想方设法地弄到自己所需要的数据。
评级机构在公布评级的同时发布上百页的声明，以此为自己辩护。他们强调说，在进行投资决策分析的时候，信息使用者不应该依赖任何信用评级或观点看法。
投资领域都指望着评级机构提供公平、客观的评估，因此，这种声明只会伤及评级结果。如果投资者都不再依靠这些评级的话，这些评级还有什么用呢？这就好像生产出一辆汽车，在车门里面贴张标签，上面写着："我们希望您知道，对所有参与组装此车的人，我们持保留态度。如果您驾驶此车时，出现方向盘打滑、发动机熄火，或者您的身体受到任何伤害，那么，可记住了，我们这么告诉过您的。
评级机构的权势
要明白评级机构是如何有权有势，请看看下面这段话--引自《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼：
以我之见，当今社会有两大超级权力机构，那就是美利坚合众国和穆迪评级。美利坚合众国用炸弹摧毁你，穆迪通过降低你的债券评级毁灭你。而且，相信我吧，有时，谁也说不准这两者谁更厉害。
当评级机构的谋生之道受到威胁时，它最能看清自己所拥有的权势和影响力。2002年，佐治亚州通过了一项严格限制猎杀性贷款① 的法律，在此事件中，评级机构证明了自己的优势地位。评级机构认为该法律规定，如果投资机构购买的证券中包含某几类贷款，那么，这些投资机构也要承担相关的责任。为了避免这种风险，评级机构拒绝对任何含有这类抵押贷款的证券进行评级。因为没有评级，投资银行无法将这些贷款证券化，这就意味着贷款公司也没有二级市场可以交易。最后，评级机构成功地关闭了佐治亚州的抵押贷款市场，逼迫立法者重新修订法律。讽刺的是，尽管所有负面的媒体报道都把矛头瞄准了次级贷款公司，但是，为了阻止猎杀贷款法规，评级机构动的脑筋和做的事儿可是比其他任何主体都要多。
评级机构认为，最初的法律条文与"正当持票人"原则存在直接冲突。二级市场投资者购买抵押贷款票据，而这一原则通过豁免他们的责任达到保护他们的目的。比如，有人是某经纪中介欺诈的受害人，但他对该中介和购买贷款证券化产品的投资机构没有任何追索权。因为每笔贷款都被分割成很多块，每一块又成为诸多不同证券的一部分。所以，如果没有上述原则，那成千上万的投资者都得对单个经纪商的行为负责。
佐治亚州立法失败之后，新泽西州发生了一个类似的事件。当时，该州通过一项法律，这项法律创设了对二级市场的类似责任，评级机构再次故技重施。不过，这一次，新泽西州政府决心抗争到底。曾有一段时间，该法律貌似能得以持续。但是，最终，该州政府意识到自己无法赢得胜利而放弃了该法案。
在佐治亚州和新泽西州事件中，评级机构发出一个强有力的信号：任何针对猎杀性贷款行为的立法如果涉及二级市场的责任问题，都会受到强烈的抵制。从那以后，有二十多个州都颁布了猎杀贷款方面的立法，但这些立法全都不存在和评级机构的正面冲突，因为它们已经完全绕过了责任问题。
虽然评级机构的脚本演绎是以保护二级市场为理由，但是，它们存在其他的动机。如果佐治亚州或新泽西州的法律生效，那么，被证券化的贷款量就会减少，评级机构的收入就可能降低。评级机构非常清楚，这些法律会触及到他们的底线，因此，他们会通过发起战斗来捍卫投资者和自身的经济利益。
我并不倡导推翻"正当持票人"原则。任何创设二级市场责任的立法都会对证券化市场产生负面的影响，并伤害到借款人（消费者）。第七章讨论了这个问题的最有效的解决之法。然而，弗里德曼对评级机构的评价是完全正确的，任何能够关闭一个州抵押贷款市场的组织都是一股极具影响力的势力。
谁在导演这场秀字体 [大 中 小] 评级机构和投资机构共同决定着次级贷款市场的运作。华尔街决定着可融资的贷款类别，评级机构进行评级，这样，投资者才购买债券。很多州政府通过法律来监管非储蓄类贷款公司，但是，他们大都忘记了公布贷款审批的准则和产品指导规定。
因为州政府当局的小小疏漏，华尔街和评级机构成了行业的实际监管者。这其中的含义可大得很。由于追逐利润和逃避责任的驱使，这两个主体把持着市场的整体运作。这可不只是狐狸守鸡窝，狐狸还雇了一个制造商，另造了飞行翼，如此，它便可随心所欲地享受盛宴。
贷款公司根据投资银行的证券化目标和评级机构的评级对象来审批抵押贷款。如果二级市场提供了具体的贷款需求，同时又有世界上最有影响力的机构将这些贷款评为投资级，那么，一家贷款公司是如何不小心地审批这些贷款的呢？这就是贷款公司想要推脱责任的方式。
这种做法并不能使贷款公司免于出错。相反，众多的过失均需分担，贷款公司应该承担其中的一部分责任。但是，任何解决这一行业危机的方案如果想要行之有效，只有把华尔街和评级机构之间的关系缺陷给解决了才行。
新产品评级
评级机构本身的一些方面就很自相矛盾。一方面，他们持续地将风险较高的抵押贷款产品评为投资级；另一方面，他们又宣称，新推的贷款产品没有表现记录--当他们评估出错时，这就是借口。不过，没有比较基准的说法是不正确的。
约翰·墨登在2007年8月12日写了一篇文章《以1998年危机为鉴，次贷危机影响深远》，文中有一张名单，上面列有Bloomberg提供的所有住宅房屋次级贷款抵押证券。其中有些抵押贷款证券所包含的贷款大部分都拖欠了60天以上，为了看看里面到底有何玄机，约翰将这些证券分门别类的进行整理。结果是，表现最差的两笔贷款产生于2006年，排名最后的20名贷款中，很多形成于2000、2001和2003年，而在这些年份后很久，贷款审批要求才放宽。约翰还发现，2001年有一些贷款的表现相对不俗。结论就是，任何做过研究的人都明白，产品的历史表现记录随处皆得。