第十二章 贱取如珠玉 贵出如粪土 ◆ 詹姆斯·罗杰斯二世

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詹姆斯·罗杰斯二世是在1968年以微不足道的600美元，在股市起家的。到了1973年，他便与乔治·索罗斯(George Soros)合伙设立“量子基金”(Quantum Fund)。该支基金后来成为全美表现最优异的基金一。1980年，罗杰斯累积一笔财富，于是宣告退休。他所谓的“退休”，是指开始专心经营个人的投资组合，以及到哥伦比亚大学商学院教授有关投资的课程。

我当时非常希望能访问罗杰斯。他不仅是当代市场交易领域内的传奇人物，而且总是能够透过电视以及一些平面传播媒体，为普通常识注入新意并给予新的诠释。

由于我与罗杰斯并不相识，因此我写了一封信给他，一方面请求他接受我的采访，一方面向他解释，我正在编写一本有关交易员的书籍，随信我也附赠他附我先前所写一本有关期货的著作。我并在书上写了一句引自法国大哲学家福尔特尔(Voltaire)的名言：“普通常识其实并不那么普通。”

几天后，罗杰斯打电话给我，为赠书致谢，并且表示愿意接受访问。但是他也告诉我：“我可能不适合你采访，因为我可以说是全世界最烂的交易员，我不但经常持有某一部位长达数年，而且从来没有选对进场的时机。”他认为我的采访对象应该是高明的交易员，而不是一名成功的投资人。

我所谓的交易员，是指注重股市大势所趋的人；投资人则是注重选择具有获利潜力股票的人。换句话说，我所谓的投资人永远是多头，而交易员则可能做多，也可能放空。我在电话中向罗杰斯解释我如何分辨交易员与投资人，并向他强调，他正是我所希望采访的对象。

选定标的·长抱获利

我是在一个初春的午后抵达罗杰斯的寓所。他在满是古董摆设的起居室里接待我时，一再强调：“我还是认为你找错对象了。”

以下便是罗杰斯的解释，以及为何他不认为自己是交易员的原因，我则是藉着他的解释而展开本次的采访。就如我在电话里所说的，我不认为自己是一名交易员。记得我在1982年买进西德股票时，我对经纪人说：“我要你替我买进甲、乙、丙三支股票。”经纪人间我：“接下来要做什么?”我说：“只要买进这些股票，然后告诉我是否成交就行了。”他问我：“你要不要我寄给你一些分析报告?”我回答：“拜托千万不要。”他又问我：“你要不要我寄一些参考资料?”我回答：“喔，不必了。”他又问：“要不要我告诉你成交价?”我说：“不要，连成交价都不要告诉我。假如你告诉我成交价，我只要看到股价上涨两倍或三倍，就可能想卖出股票。我其实是想长抱西德股票至少3年，因为我认为西德股市将会出现二、三十年仅见的多头市场。”结果可想而知，那位经纪人被我说得哑口无言，他以为我根本就是个疯子。附带提一下，我的预测后来证明是正确的，我在1982年底买进西德股票，后来在1985年与1986年初分批卖出。

问：你当时为什么对西德股市如此有信心?

答：我是在1982年底买进西德股票的，然而西德股市早在该年8月份开始迈向多头市场。不过，更重要的是，西德股市自1961 年以来，便没有出现过多头市场。在1961年到1982年的21年间，西德经济持续蓬勃发展。因此，基本上，西德股市已具有介入的价值。 不论是买进或卖出，我总会先确定自己不会赔钱。只要买卖标的确实有其价值，即使我判断错误，也不致亏损太多。

问：可是根据这个理论，你可能会早10年进入西德股市。

答：没错。你可能会因为与我持相同的看法，而在1971年买进西德股票，然后眼睁睁地走大多头市场。可是话说回来，西德股市当时的确拥有催化股市的因素。任何重大事情的形成与发生，总是需要催化。当时，西德股市的催化因素就是西德大选。我预测当时执政的社会党将被反对党棗基督教民主党击败。我也知道，基督教民主党早已拟订了一套刺激企业投资的计划。

我的想法是，保守的基督教民主党如果在经过多年挫败后，终能赢得大选胜利，就一定会从事一些重大的经济改革。我也发现，西德有许多企业由于预测基督教民主党会赢得大选，因此在1982年都暂时停止资本及设备方面的投资。由此看来，假如基督教民主党真的赢得大选，企业的资本投资势必会呈大幅扩张。

问：结果呢?

答：结果在基督教民主党赢得大选的当天，西德股市就告大涨。

问：假如基督教民主党输了呢?

答：我前面已经说过，我之所以进入西德股市，就是因为它本身已经具有相当的价值。根据这个理由，我相信我不会亏损。

信心十足·等待行惰

问：听来你对每笔交易都深具信心?

答：是的，否则我根本不会从事交易。投资的法则之一是袖手不管，除非真有重大事情发生。大部分的投资人总喜欢进进出出，找些事情做。他们可能会说：“看看我有多高明，又赚了3倍。”然后他们又会拿赚来的钱去做别的事情。他们就是没办法坐下来等待大势的自然发展。

问：你总是以等待大势自然发展的方式来获利吗?难道你从来不曾想过：“我想股市大概要上涨了，不妨进去试试手气。”

答：你所说的试试手试，其实就是导致你倾家荡产的绝路。我总是靠等待，最后你会发现钱就在脚边。若干在股市遭到亏损的人会说：“赔了一笔，我一定要设法把它赚回来。”越是遭遇这种情况，就越应该平心静气，等到市场有新状况发生才采取行动。

问：你都是根据基本面从事交易吗?

答：是的，偶尔我也会看分析图表。有时候，分析图表会告诉你市场上已经出现极大的乖离，在这种情况下，我通常会考虑是否要继续做多或放空。

问：你能举例说明吗?

答：好的。两年前，我在黄豆价格上涨到9.60美元时抛空黄豆，至于原因，我到现在都还记得非常清楚，因为在我抛空的前一天晚上，我和一群交易员共进晚餐，其中有一位仁兄一直在谈他买进黄豆的理由。然而我却顶了他一句：“讲老实话，我实在不了解你这些有关黄豆的多头看法是否犯了错误，不过我却是因为市场走势过于疯狂而做空。”

事实真相·交易依据

问：这使我想起一个典型的例子。在1979年底到1980年初，金价呈急剧上扬，你当时是否因此而放空?

答：是的，我在金价每英两约为675美元的时候放空。

问：这个价格水准离最高点还差200美元啊?

答：我早就告诉过你，我不是一位高明的交易员。我采取动作的时间总是过早，不过这次放空距离金价涨到最高点，也只不过相差四天的时间而已.

问：当你在从事这类交易时，难道不会心生二意吗?

答：会啊!以这笔黄金交易来说，当金价上涨到676美元时，我就有些后悔了，

问：可是你并没有改变你的决定。

答：是的。因为当时黄金市场的情况相当混乱，而黄金的涨势也绝不会维持太久，只能说是在做垂死的挣扎而己。

问：这么说来，只要察觉市场表现得很疯狂，你就会立即反应?

答：这种疯狂的现象警告我要进一步观察市场，并不表示我一定要有所动作。拿1980年初的黄金市场为例，我预测黄金将步入空头市场。当时，伏克尔才上任联邦准备理事会主席没多久。他替言要击败通货膨胀，而我也相信他是真心的。另外，我当时也看空石油，而且我知道，如果油价下跌，金价也会随之走低。

问：这是因为你认为油价与金价会同步涨跌，还是因为市场大众都这么想?

答：当时，大家都是这么想。

问：你相信黄金价格与石油价格真的有同步的关系吗?

答：我认为没有。

问：我之所以提出这个问题，是因为我总认为黄金与原油两者之间的同步关系只是一种巧合而已。

答：的确如此。有时候黄金与原油确实会出现短暂的同步关系。

问：这是不是表示你会因为市场大众认为市场上有某种关系存在而从事某笔交易，即使你知道这种关系并不存在。

答：很少。我通常会寻找事实真相，做为交易的根据。当时，我认为伏克尔是真心要遏阻通膨上升，至于油价下跌，只不过是导火线而已。

市场变化·其来有自

问：其实，早在1979年10月，联邦准备理事会就显露出要遏阻通膨的决心。当时，联邦准备理事会将控制利率的政策改为控制货币供给成长率的政策。然而黄金市场显然不相信联邦准备理事会的决心，仍持续上扬几个月。这是否表示有时市场多头气氛弥张，而忽略了基本面的变化?

答：是的。有时候市场的确会不顾基本面的重大变化而我行我素。我从事交易至今，经历过多次这类的情况。你也许能察觉到市场上正在蕴酿某些重大变化，可是这并不表示别人也察觉得到。

问：这么说来，当市场没有因为一些重大消息的出现，例如联邦准备理事会1979年10月的政策改变，而立即反应，并不表示这些消息不重要?

答：是的。如果市场行情一直朝着不应该走的方向前进，你迟早会看到市场行情爆发逆转的现象。

问：请你举一个比较近期的例子?

答：好的。1987年10月的股市崩盘便是一个最好的例子。顺带提一句，10月19日是我的生日。我早在1986年底与1987年初就预测纽约股市将发生重大变化，而且进入自1937年以来最大的空头市场。可是，我不知道这件事竟会发生在我生日的当天，它可以说是我最难以忘怀的生日礼物。

问：你当时可曾看出股市的跌幅会如此巨大?

答：我在1987年1月曾经接受约翰·密思的访问。我告诉他：“照目前情况看来，股市总有一天会一口气下跌300点。”他惊讶地瞪着我，好象我是个疯子。我向他解释，当道琼30种工业股价指数涨达3000点时，下跌300点也只不过是10％而已。在1929年时，纽约股市就曾经一天下跌12％的纪录。根据纽约股市目前的规模来看，下跌10％也并不为过。更何况股市早已经历过一天下跌3％、4％与5％的情况。我对他说：“为什么股市不可能一天下跌300点?”然而我却不知道纽约股市在黑色星期一当天，竟然一口气剧挫508点。

做多放空同时进行

间：你为什么会选择1937年的股市，来做为你预测股市即将大跌的比较基准?

答：因为在1937年时，道琼工业股价指数在6个月之内下跌了49％。我所要强调的是，股市将会出现急遽重挫的情况。然而在 1973年到1974年间，股市虽然大跌50％，可是却花了两年的时间。

问：那么你为什么不选择1929年到1930年间的股市来做比较?

答：因为1929年到1930年间的股市崩盘，乃是美国经济陷入萧条期的前奏。我知道这一回的股市重挫，乃是金融崩溃所致，与经济崩溃无关。

问：你凭什么预测金融将会崩溃?

答：我是根据当时的情势来判断的。当时全世界钱淹脚目，全球股市几乎都创下历史新高点。而且到处都可以听到刚从学校毕业的年轻小伙子，一下子就从股市赚了50万美元的故事。这些都是不真实的，只要在股市看到这种情况，就知道好日子快结束了。

问：那么你当时是做多卖出期权(puts)，还是放空股票?

答：我当然是放空股票和放空买进期权(caHs)。我不买卖出期权，因为购买卖出期权是遭致倾家荡产的绝路之一。根据一项调查显示，有90％的期权到期时都会亏损。我想，既然90％做多期权的人都亏损，那么应该有90％放空期权的人会获利才对。

问：你是在什么时候回补你的空头部位?

答：就是在10月19日的那一周。假如你还记得，当时大家都认为美国的金融体系已经分崩离析了。

问：你之所以回补，是不是因为你认为股市行情已经跌得过深?

答：完全正确。我在1987年10月到1988年1月间，并末持有任何空头部位。这是我一生当中，少数几次不持有空头部位的时间之一。不论我对市场是看多或看空，我总会同时持有多头部位与空头部位，以免我犯下交易策略上的错误。即使是行情大好，总会有人赔钱，而在行情大坏时，也会有人赚钱。

问：你是说在黑色星期一之后，你我不到值得放空的股票?

答：我当时认为，只要世界末日不来，股市就一定会回升，即使基本面不看好的股票也是如此。

股市风暴·成因复杂

问：有许多人把1987年10月的股市大风暴归咎于电脑程使式交易。你认为电脑程式交易是否只是代罪羔羊而已?

答：是的，一点儿也没错。一般人怪罪电脑程式交易，根本就是完全不了解股市当时的情况。政客与投资大众在遭逢亏损时，总会找个代罪羔羊来出气。在1929年时，他们把股市崩盘怪罪到空头与保证金身上。其实股市大跌有许多原因，而在10月19日那一天，他们应该把注意焦点放在股市为什么只有卖盘而没有买盘上。我记得我自己在10月19日的前一周就看空股市，而且这样的看法愈来愈强烈。在该周之前不久，联邦准备理事会葛林斯班才 宣布了美国贸易失衡的问题已获大幅改善，一切都在掌握之中。两天之后，贸易赤字公布，却创下有史以来的最高水准。

我当时立刻就表示：“葛林斯班这家伙，要不是笨蛋就是骗子。他根本搞不清楚是怎么一回事。”然后在10月19日之前的周末，财政部长贝克又表示，由于西德不肯依美国要求实施货币宽松政策，因此美国会继续让美元贬值。这种情况就像1930年代的贸易战争重新登场。我当时心情紧张得不得了，除了坚持原有的空头部位外，还打电话到新加坡放空当地的股票。10月19日当天，股市只见卖盘，没有买盘。没有买盘是因为投资人根本没有理由买进，即使是多头也被哧成空头了。

问：你是说黑色星期一是由葛林斯班贝克一手造成的?

答：黑色星期一的形成有很多原因，葛林斯班、贝克、货币供给紧缩、贸易失衡等等都是。

问：有没有可能遭逢金融崩溃，却不会面临经济重大衰退?

答：当然可能。这种情况曾经多次出现，这就是我用1937年来比喻“黑色星期一”的原因。在遭逢黑色星期一的股市风暴后，我并不认为美国经济成长会陷入衰退，因为当时美元持续走软，而且美国经济的许多部门如钢铁、农业、纺织与矿业仍在正常发展。

问：如此说来，即使股市重挫，你仍然认为美国经济不致于衰退?

答：是的，除非那些政客自己搞砸了。

问：他们怎么会搞砸?

答：例如提高税赋、增加贸易障碍及采行贸易保护主义等。其实政客可以很轻易地搞砸美国经济，而且我相信他们会的，他们一向如此。我知道我们会面临金融危机，但是如果政客处理不当，我们甚至会遭遇经济崩溃。

贸易赤字导致美无危机

问：金融崩溃是怎么引发的?

答：贸易赤字逐渐扩大将会引起另一次美元危机。

问：是什么因素造成贸易赤字?

答：预算赤字。除非先解决预算赤字，否则难以处理贸易赤字问题。

问：面对贸易赤字问题，美国目前能做些什么?

答：美国目前所面临最严重的问题之一就是消费高于储蓄。我们必须尽力鼓励储蓄与投资，如减免储蓄税与资本利得税。同时也必须尽力抑制消费，如对消费课税。另外也应大幅削减支出。其实我们有许多可以在不伤害美国经济的前提下，缩减贸易赤字的方案。

问：你是说我们其实有一些较不痛苦的方法可以用以大幅削减政府支出。你能举一些例子吗?

答：我举两个例子好了，其实我可以举出十几个例子。美国政府每年花50亿美元支持国内的砂糖价格，因此美国人民在国际糖价格为每磅8美分时‘却必须以每磅22美分的价格购买国内砂糖。50亿美元!其实美国政府还不如告诉国内生产甜菜与甘蔗的农民说：“假如你停止生产，政府以后每年给你10万美元与一辆保时捷跑车。”其实我们每年可以省下这50亿美元，而且美国砂糖价格还可以因此变得更便宜。

另外，你可知道美国政府每年要花多少钱来维持在欧洲的驻军?1500亿美元。

美国是根据43年前的一项二次大战战胜国协定而在欧洲驻军的，目前在欧洲的美国军人在43年前根本都还没有出生哩。他们在欧洲根本无事可做，只有天天喝啤酒，把自己养得又白又胖，然后到处追女孩子。我可以告诉你，就算删除这1500亿美元的支出，把驻欧美军召回来，欧洲还是具有其自卫能力的。况且，你认为欧洲会向谁购买武器?自然是向美国，因为他们本身的军火工业发展并不及美国。

问：可是你所说的这些根本都是纸上谈兵，没有一位政客曾提出这些方案。

答：我知道。只要华盛顿那批笨蛋还在，就不可能出现这些方案。那些政客一心所想的，只是如何在下届选举中赢得胜利。

通货膨胀与经济衰退

问：假如那批政客不采取行动，我们最终是否必须在经济衰退与高通膨率之间作一抉择?

答：我认为美国经济最后可能演变成的情况是，先进入衰退期。但当局最初会说：“我们必须咬紧牙关，渡过此一难关。这段衰退期其实对我们有好处，它可以帮助我们调整经济结构。”人民刚开始会听信这一套，可是等到美国经济真正受到伤害时，那些政客就会放弃努力，而想即早脱身。可是，脱身的唯一方法就是多印钞票。

问：照你的说法，我们会先遭遇经济衰退，然后演变成高通货膨胀?

答：是的。不过，我们也可以先遭逢高通货膨胀，然后转而面临通货紧缩。另外一种可能是，我们最后必须实施外汇管制。

问：哪一类的外汇管制? ’

答：我是指需要控制资金外流。比如说，假如你要到欧洲旅行，你所携带的美金不得超过1000美元。另外除非你获得政府许可，否则不得把美元汇到海外。

问：在这种情况下，美元汇价的下场会是什么?

答：美元将会在国际外汇市场上消失。外汇管制所带来的结果是美元日益疲软。

问：听你的口气，好像美元疲软不振是无法避免的事?

答：在1983年时，我们还是全球最大的债权国，然而到了1985年，我们却成为债务国，而这是从1914年以来美国首次成为债务国的情况。到1987年底，我们的外债金额甚至比巴西、墨西哥、秘鲁、阿根迁及其他一些债务国的总和还要大。

问：让我把你前面所说的美国经济问题作一个总结：即美国对预算赤字拿不出一套有效解决的方案，而预算赤字即会使镜赤字持续恶化，进而促使美元贬值。

答：完全正确。这就是我从不做多美元的原因。

债券市场也受波及

问：面对这样的环境，公债市场的情况会如何?

答：由于美元日益疲软，外国人。会停止把钱汇入美国。这表示，美国人民必须提供美国政府融资。但是由于美国人民的储蓄率只3％到4％，因此美国当局要人民给予融资就必须提高利率。如果美国当局想避免提高利率，就必须多印钞票，可是这样做却会导致美元地位一蹶不振，连联邦准备理事会都无法控制。在这种情形下，通膨率可能会飞扬，利率也可能上涨到25％到30％。不论上述那一种情况会发生，我们都无法避免高利率的情况。刚开始的时候、政客们会同意忍受经济衰退而维持低利率。但是他们终究会放弃上述的做法而开始大印钞票。

问：那么债券市场迟早要崩溃?

答：当然。这只是时间的早晚而已，可能是3年，也可能是10 年。无论如何都别持有长期债券。

问：你是根据什么来判断未来美国经济会先发生通货膨胀或先发生通货紧缩。

答：货币供给、预算赤字、贸易逆差、通货膨胀率、金融市场与政府政策等。我都是根据这些来判断美国以及其他主要工业国家的经济形势。不过，这些因素随时在改变，个别因素的重要程度几乎每天都有变化。

问：根据以上论断，你对黄金的长期走势持有什么看法?

答：在1934年时，金价每英两大约为35美元，而在1935年到1980年间，黄金生产量与年惧减。在同期间，黄金需求量却持续增加，尤其是在1960年代与1970年代，正值电子革命进展得如火如荼的时候。在供应量减少，需求量却持续扩大的情况下，黄金市场于1970年代迈入多头市场，即使通膨率为零，也无法阻碍其进入多头市场，此乃供不应求的基本情势所造成。这种情势到了1980年代却完全改观。当金价从每英两35美元上涨到875美元的时候，任何人都会想进入黄金产业。黄金产量于是自1980年开始急递增加，而由已知的金矿开采计划可以预见，黄金产量在1995年以前，会持续增加。然而在同期间，由于科技的进步却使全球黄金需求量减少，导致金市逐渐形成供过于求的情况。这种情况极可能一直持续到1990年代中期。

黄金走势亦难幸免

问：单就供需情况来看，黄金的长期走势显然是空头市场。如果加上美元疲软不振的因素，是否会对金市的供需情况造成影响?

答：当然会。黄金可能依然会是一项很好的保值工具。但是，绝不可能是最好的。

问：换句话说，黄金的时代已经过去了?

答：是的。认为黄金是最佳保值工具的观念其实已经落伍，而且也不正确。根据历史，黄金曾经多次失去保值的地位。不过、我还是对黄金加以补充说明，不要忘记南非的政治情势也是主导金市走向的因素这一。南非迟早会发生暴动。如果南非黑人起来革命，南非白人势必会大举抛金，造成金价重挫。

问：可是我认为南非一旦发生暴动或革命，由于金矿生产受阻，金价反而应该大幅上涨才对。

答：在革命爆发的初期，金价会大涨，之后，金价会大跌。

问：你对国际油价的长期走势有何看法?

答：当经济衰退来临时，国际油价将持续下滑。我认为国际油价会下跌到每桶12美元以下的水准，甚至可能达每桶11美元、7美元或3美元的水腔(本次访问的时间是1988年春季，当时国际油价在每桶16美元左右)。

问：根据你的预测，股市和美元都会下跌。那么投资大众应该靠什么保护自己?

答：可以去买欧洲或远东国家的外币、国库券或是农庄。

少额投资秩序渐进

问：你是如何开始对市场交易感到兴趣的?

答：我是从投资中而对交易感到兴趣的。我在1964年踏入华尔街，当时我刚从大学毕业，准备进研究所读书。透过一位在华尔街工作朋友的介绍，我找到一份暑假工读的工作。我当时对华尔街根本毫无概念，我不知道股票与债券之间的区别，甚至不知道股票与债券之间是有区别的。我对华尔街仅有的认识是，该区位于纽约市某处，而在1929年曾发生过一些非常不愉快的事。

暑假结束后，我在1964年到1966年间，就读于牛津大学。当时在牛津读书的美国学生只对政治感兴趣，只有我有兴趣研读伦敦金融时报。

问：你在牛津就读时，也从事市场交易吗?

答：很少。不过，我总是把牛津赠与我的奖学金拿去投资。